פוסט שותף: סטארט-אפ ישראלי, הסוף

עומר, תודה.

התשובה הקצרה היא לא. אבל כמו כל דבר בצה”ל, היא מתחלקת לשלושה חלקים: הרצוי, המצוי, ומה שביניהם.

הרצוי – ברמת החזון (וזו גם הדרך בה אנו תופסים את תפקידנו כאן) קרנות ההון-סיכון הן מנוף לבניית תעשיה. אפשר לומר שאנחנו שואפים להיות “תעשיינים”. במילים קצת פחות מפוצצות, קרנות הון-סיכון אמורות להגדיל את מספר הישראלים המועסקים בחברות הפורטפוליו שלהן, והשליחות הזו לא תמה כשהחברה מונפקת או נרכשת. יתרה מזאת – אם חברות זרות הרוכשות חברות ישראליות ייכשלו בהפקת ערך מהרכישה, הרי שבכך ייכרת הענף שעליו אנו יושבים כיוון שאותן חברות לא יהיו מעוניינת לרכוש חברות ישראליות נוספות, מה שיקטין את סיכויי הקרנות להחזיר למשקיעים תשואה הולמת.

המצוי – לעיתים קרובות מדי יעדיפו המשקיעים את הסכום הגבוה או הנזילות (כלומר מזומן על פני מניות) ולכן יעשו אופטימיזציה בציר הכסף ולא בציר הסינרגיה. קיימות דוגמאות לא מעטות למשקיעים (ויזמים!) שהעדיפו את ההתאמה המוצרית או התרבותית על הגרוש הנוסף, אבל כראה שעל כל דוגמא כזו יש שתיים הפוכות. זאת ועוד – אנו סומכים על החברות הגלובליות הגדולות שהן יודעות לבצע את בדיקות הנאותות העסקיות ולזהות את ההתאמות או חוסר ההתאמה לפני שהם מציעים לרכוש את החברה הישראלית. כך, למשל, מוכר לרבים המקרה של חברת א’ (השם המלא שמור במערכת) שהיתה קרובה מאד לרכישה על ידי גוגל, וזו נסוגה בדקה ה-91 על רקע אי-התאמה תרבותית של הצוות למרקם האנושי של גוגל.

מה שביניהם – פעמים רבות סגירתו של מרכז פיתוח אינה תוצר של חוסר-התאמה תרבותית, ניהולית, או כל פרמטר נשלט אחר, אלא תוצאה של סגירת קו מוצר, העברת אחריות ארגונית בין חטיבות, שוק שלא גדל בקצב החזוי, משבר כלכלי גלובלי הגורר קיצוצים רוחביים, ועוד ועוד. תפקידנו כקרנות הוא לוודא שהחברות שאנו עוזרים לבנות יגדלו להיות חברות גדולות ומשמעותיות בתחומן, ואם נגזר עליהן להירכש, להוות תשתית יציבה לגידול הפעילות של הרוכשת בישראל. אם התשתית בנויה היטב, צמצום או סגירה של הפעילות לא תהיה תוצר של אסטרטגיה (או טקטיקה) של המשקיעים. אם התשתית לקויה, זה יחזור אלינו כבומרנג, כך שודאי שלא מדובר ביריקה לבאר. אם כבר, להיפך.

נאור, אתה צודק. בעבר התעשייה כולה התכווננה לאקזיט האולטימטיבי, זה שמאפשר למשקיעים “להיפגש עם כסף” ועדיין משאיר חברה עצמאית, צומחת ומשמעותית – הנפקה בנאסד”ק. בשנים האחרונות החלון לנאסד”ק נפתח ונסגר לסירוגין, כאשר גם כשהוא פתוח, תקנות וחוקים כמו סרביינס-אוקסלי העלו את רף ההכנסות והרווחיות למקום שאליו חברות ישראליות מעטות מסוגלות להגיע בפרק זמן סביר – למשל, 100 מיליון דולר הכנסות ו-20% EBIDTA בשנת ההנפקה. במקביל, חלק מהחברות הישראליות שנסחרו בנאסד”ק הצליחו להסתבך בבקדייטינג, דיווחים חלקיים או כוזבים, או סתם חוסר הצלחה עסקי (ונזכיר רק כמה: מרקורי, אמ-סיסטמס, קומברס, ביגבנד, סייפן ועוד), כך שהחלום הישראלי התכווץ ועכשיו אנחנו “מסתפקים” במכירת החברות הטובות לגויים ב-150 עד 300 מיליון דולר. כיוון שכרגע אין מודל טוב יותר, בואו לפחות נשתדל שיקרו דברים טובים אחרי המכירה.
ג’מיני, למשל, גאה מאד בעובדה ששלוש החברות שהיינו מעורבים בהן ונרכשו ב-2007-2008 (טריאנה, דיליג’נט ואייטמפילד) הגדילו את מספר העובדים המועסקים בהן באופן משמעותי א ח ר י הרכישה, כשהם כבר מרכזי מו”פ של חברות זרות. כשמדברים על “תעשיינות” ומנקים את הציניות, יעד תעסוקה הוא בהחלט ראוי בהינתן מגבלות מודל ההון-סיכון.

גיא,
אני מסכים עם ההשפעות הכלל שוקיות (האפשרות להננפיק שהצטמצמה קשות, השלכות SoX, המשבר האחרון ועוד) וכי למודל הקיים בקרנות הון הסיכון יש בעיה, אמיתית, ואני חף מציניות כשאני משתמש במילה “תעשיינות” ויצירת מקומות תעסוקה, אני בכנות חושב שזהו יעד חשוב (ולא במובן הרע, אלא במובן של יצירת חברות שמצדיקות כלכלית את רמת התעסוקה) יותר מכך, אולי אני חוטא בנאיביות מסויימת, אבל האימפקט של כמות גדולה יותר של חברות גדולות “אמיתיות” מצליחות הוא הרבה יותר מאשר על החברות האלו עצמן אלא על כל התעשיה, עוד סטארטאפים, השפעות עקיפות על ההשכלה הגבוה ועוד ועוד.
וכאן נכנס צמד המילים שהשתמשת בו – “זמן סביר” – אם נסתכל על כמה מהדוגמאות שהבאת, ועוד אחרות, זמן סביר כדי ליצור חברה הוא מעל 10 שנים (תמיד יש הפתעות, אבל..) והמודל העסקי של הקרנות, לא מאפשר התנהלות כזו, אבל אולי צריך למצוא מודל מימוני, מודל הון סיכון שונה, אחר, כדי לאפשר את הצמיחה הזו, לייצר ערך שיתמודד עם בעיית עלות שעת המהנדס. מן הסתם מדדי הרווחיות וההחזר על ההון עשויים להיות שונים אבל עדיין להניב תשואות יפות רק בטווחים גדולים יותר.
השאלה אם ניסיתם לבדוק מודלים כאלו לקרנות עתידיות, לבדוק אם בכלל יש אינסנטיב עיסקי לקרנות הון סיכון לשנות את המודל או אולי לא, ובעצם צריך להתמקד ביצירת חברות טכנולוגיות בלבד, עם פוטנציאל מכירת IP מהיר (אולי בהשקעות נמוכות יותר) והמסר הוא שאין שום סיכוי לחברות להגיע למודלים כמו של קומברס (לפני הבאלאגן),צ’קפויינט או אמדוקס ?

נאור – בהחלט. אנחנו (ואחרים) בוחנים מודלים אחרים כל הזמן. העניין הוא שכרגע העולם – ובכלל זה המשקיעים המוסדיים הגדולים – עדיין מאמינים, ובמידה רבה בצדק, בקרנות הטובות. הרביע העליון או אפילו העשירון העליון של הקרנות מביא תשואות עודפות באופן עקבי.
סטטיסטית, על כל קרן ברביע העליון יש שלוש שאינן שם, ובמזור החיים האבולוציוני נגזר על קרנות כאלה להיעלם. לאלה, כמו גם לאחרים המזהים את הכשל, יש אינסנטיב להציע מודל אחר, אבל כדי שהוא יוכח צריך X שנים ו-X מאות מיליוני דולרים, וגם המודל האלטרנטיבי, מה שלא יהיה, יהיה חשוף לכללי הסטטיסטיקה.
בכל זאת, אם יש לך רעיון למודל אלטרנטיבי, אשמח לשמוע.